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グローバル金融危機の発生メカニズム

※この記事は、言論ポータルサイト「アスリード」にも掲載されています。

インターネット動画「チャンネルAjer」の収録を行いました。
今回は「グローバル金融危機の発生メカニズム」というタイトルで、全体で約55分のプレゼンテーションになっています(動画は12月27日(金)にアップロードされる予定です。)。

1990年頃をピークとするバブル経済崩壊後の「失われた20年」の真因を理解する切り口の1つとして、不動産バブルとその崩壊を伴うグローバルな金融危機が周期的に発生するメカニズムをどう考えるかべきか、先行研究や、私自身が最近書き上げた論文を叩き台にして分析すると共に、そこから導き出される歴史の教訓について述べています。


↓今回のプレゼン資料(PDFファイル)です。
グローバル金融危機の発生メカニズム(チャンネルAjer20131227).pdf

↓動画へのリンクです。
「グローバル金融危機の発生メカニズム①」島倉原
「グローバル金融危機の発生メカニズム②」島倉原




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以下はプレゼンの概要と補足です。
20年弱の周期で発生する金融危機

2007年をピークとするサブプライム・バブルの崩壊、その後のリーマンショック、欧州財政危機などの一連の出来事を経て、金融ブームとその崩壊に伴う危機が周期的に発生する現象は、“financial cycle”(金融サイクル)と呼ばれて近年注目を集めるようになっています。
金融サイクルについて、実証的な見地からいくつかの有益な論文をまとめているのが、BIS(国際決済銀行)のエコノミストであるクラウディオ・ボリオです(彼の論文は、評論家の中野剛志さんの著作でも紹介されているので、ご存知の方もおられるかもしれません)。
彼の論文から金融サイクルの特徴をまとめると、以下のようになります。

「金融サイクルは、『銀行貸出や不動産価格の、トレンドからの大幅な乖離』によって特徴づけられる(金本位制の19世紀にも見られた現象)。」
「特にここ30年ほどは、それ以前と比べて金融サイクルの周期が長期化しており、それと共に金融危機も大規模化している。」
「『銀行貸出や不動産価格のトレンドからの大幅な乖離』からも明らかなように、金融ブーム(バブル)はそれ自身に崩壊を誘発するメカニズムを宿した、貨幣的すなわち名目ベースの現象である。」


図1は戦後日本における、実体経済の景気循環を代表する指標としての「名目GDP/名目公的支出比率」と、金融サイクルを代表する指標としての「地価指数の循環的要素(トレンドからの乖離)」(土地は不動産で、かつ銀行貸出の主要な担保です)の推移を示したものです。両者の動きはほぼ同期していて、なおかつ1970年代以降はその周期が長期化していること(約10年⇒約20年)が確認できます(ボリオ論文の中では、1985年頃が周期長期化の境目とされていますが、後述する背景、あるいは彼自身の共著論文で提示されている各国データを踏まえても、1970年前後を境界線とするのが妥当と考えられます)。

【図1:日本の名目GDP/名目公的支出比率と地価指数の循環的要素の推移】
GDP/公的支出比率と地価指数の循環的要素

ボリオは上記、特に3点目に挙げた特徴を踏まえて、「リアル・ビジネス・サイクル理論に代表される、貨幣要因を軽視し、なおかつ経済の均衡状態を前提として『ランダムな外的ショック』によって景気変動を説明しようとする(新古典派ベースの)主流派経済学を前提としたマクロ経済政策の枠組み」は大幅に修正する必要がある(むしろ戦前支配的だった内生的景気変動論に近い枠組みを導入すべきである)、と述べていますが、これは妥当な指摘と言えるでしょう。

「資本取引の自由化」が金融サイクルの長期化・大規模化をもたらした金融サイクルの長期化、ひいてはそれに伴う金融危機の大規模化をもたらしたものは何か。それは「国際資本取引の活発化を背景とした、実物経済における景気変動の主役交代」です。
図1でも明らかなように、金融サイクルとは金融市場だけで起こる現象ではなく、実物経済とも結びつき、なおかつそれに牽引される形で生じます。いわゆるバブルが生じる際には、常軌を逸した資産価格の高騰を正当化する「物語」が存在することもそれを裏付けています(サブプライム・バブルにおける移民を根拠とした右肩上がりのアメリカ住宅市場の正当化、1990年頃のバブルの際の日本の土地神話、1970年代前半のバブルの際の日本列島改造論など)。
では、金融サイクルの長期化をもたらした実物要因は何か。それは図2が示す1970年代以降の建設ストック(資本ストックのうち、建物、各種インフラに該当するもの)の存在感拡大、すなわち「景気変動の主因となる投資対象の主役交代」と考えられます。
従来からある景気循環理論の用語で表現するなら、景気循環の主役が、周期3~4年のキチン・サイクル(在庫循環)や7~10年のジュグラー・サイクル(設備投資循環)から、15~20年のクズネッツ・サイクル(建設循環)に交代し、全体としての周期が長期化した、ということです。

【図2:日本の生産資産残高に占める建設ストックの比率】
日本の生産資産残高に占める建設ストックの比率

そして、こうした実物経済上の変化をもたらしたレジーム・チェンジ(大きな枠組みの変更)が、1960~70年代にかけて主要国で実施された国際資本取引の自由化(その大きな区切りが1973年の変動為替相場制への移行)です。これによって金融取引の対象が「生産設備への投資」から「収益資産への投資」にシフトし、生産資産の中でもその受け皿になりやすい建設ストックの比重が増し、景気循環の主役に躍り出た、という訳です(「では、なぜ20年弱の周期でこうした景気循環の波が発生するのか」という問題については、稿を改めてご説明したいと思います)。
こうした国際資本取引の活発化と軌を一にした金融危機の大規模化が19世紀後半から第一次世界大戦直前までの時期にも起こっていたことを示しているのが図3、同時期における金融サイクルの長期化・大規模化が1870年代以降生じているのを示しているのが図4(当時覇権国家で世界最大の資本輸出国だったイギリスの経常収支対GDP比を代理変数として使用)です。

【図3:グローバルな資本移動性と銀行危機発生度の推移(1800~2007年)】
グローバルな資本移動性と銀行危機発生度
(Carmen M. Reinhart and Kenneth S. Rogoff “This Time is Different: A Panoramic View of Eight Centuries of Financial Crises” より転載)

【図4:イギリスの経常収支(GDP比)の推移(1830~1920年)】
イギリス経常収支(GDP比)

19世紀にも図2で示したような「建設ストックの存在感拡大」が生じたていたかどうか、私自身は確認できていません。他方で1870年前後には、「欧米主要国の相次ぐ金本位制導入(取引における価値尺度の共通化)」という、国際資本取引の活発化を可能にするレジーム・チェンジが生じています。このことから、当時もやはり1970年前後と同様な構図が生じていたのではないかと推測されます。


「グローバリズムに迎合するなかれ」が歴史の教訓
国際資本取引活発化、あるいはそれを可能にしたレジーム・チェンジの根幹にあるのは、19世紀と現代のいずれにおいても、利益成長の機会を求め続ける「資本の論理」です。
そのはけ口を国外に求める動きが政治と結びついてエスカレートしたのが、19世紀の帝国主義であり、現代のグローバリズムである、という訳です(「国内ではもう成長が難しいから、TPPでアジアの成長を取り込むんだ!」というのも同じ発想であることは言うまでもありません)。
しかしながら、主だった国々がそうしたレールに乗ってしまえば、必然的に「利益(所得)をめぐる国際的なパイの奪い合い」が起きてしまいます。こうした「エゴとエゴとのぶつかり合い」は国際的な摩擦・衝突を引き起こしていずれ継続不可能になり、どこかで反動・清算のプロセスが生じるのもまた必然でしょう。
帝国主義の行きつく先に2つの世界大戦(1914~1918年と1939~1945年)が勃発し、その後1970年代初期までの資本取引規制レジーム期がむしろ「資本主義の黄金時代」と称されたのも、こうした文脈で理解できるのではないでしょうか。

話が飛ぶようですが、こうしたマクロ的・歴史的見地に立って改めて認識したのは、太平洋戦争(大東亜戦争)など、どう逆立ちしても正当化できるものではない、ということです。
なぜなら満州事変に象徴されるように、太平洋戦争とは自衛戦争というよりも、日本自身が帝国主義のレールに乗って起こした、一連の行動の帰結であるからです(あるいは「1868年、すなわちレジーム・チェンジの真っただ中に成立した」という事実自体が、当時の政府が帝国主義の申し子であったことを象徴している、という見方も成り立つと思います)。
「それが当時の常識に基づくものであった」といっても弁解にはなりません。それはあくまで「ある一部の人々にとっての誤った常識」に過ぎない訳ですし、そんなことで正当化されるのであれば、現代のグローバリズムとて「当時の常識」として正当化されてしまいます。
ややもすると混同する向きがあるようですが、これは自虐史観でも何でもなく、「太平洋戦争がアジアにおける欧米植民地の独立をもたらしたか否か」「日本の植民地経営が、その後の朝鮮半島や台湾の発展につながったか否か」「南京大虐殺や従軍慰安婦問題などが事実か否か」といった論点とは無関係です。
より根本的な問題として、「帝国主義的な手段に訴えて問題解決を図ろうとし続けてきた点において、当時の政策レジームに対して肯定的な評価を下すべきではない」ということを述べています(したがって、「勝てる見込みが無いのに行った愚かな戦争だった」という言説に与するものでもありません)。
言うまでもなく、これは「戦争が既に起こった状況の中で、自分の先祖が家族や同胞を守ろうとして戦ったことを誇りに思うか否か」というミクロの議論とは切り分けて考えるべき問題です。また、「現代の日本において、外国の軍隊に依存しない防衛体制を備えるべきか否か」という論点とも全く次元の異なる問題です。
こうした見地に立つと、現在の自民党政権やそれを取り巻く一部の人々のあり方には、危うさというか、一抹の不安を感じます。


「財政支出の持続的拡大による国内経済の成長」こそが正しい政策

では、当時の政府はどうすべきだったのか。
単純な結論のようですが、帝国主義から脱却して国内向けの財政支出を増やし、内需による経済成長を追求すれば良かっただけの話です(その意味では、高橋財政が始まる3ヶ月前に陸軍が満州事変を起こしてしまったのは、不幸な巡り合わせと言えなくもないですが、帝国主義の前提から離れれば、対米開戦前にインドシナ半島、場合によっては満州からも撤退する、という選択肢が生じます)。
「資本の論理」が求める利益成長など、所詮はおカネを単位とした「名目ベース」の尺度に過ぎず、財政支出を拡大すれば、その分名目GDPは成長する訳ですから(図5)。

【図5:名目経済成長率と名目政府支出伸び率(いずれも年換算)の長期的な関係】
経済成長率と政府支出伸び率

最後に、財政支出の拡大による国内の完全雇用達成が、経済成長を求める国同士が争う理由を消し去ることで平和にも貢献することを説いた、ケインズ「一般理論」の一節を引用して、本稿を締めくくりたいと思います。

(以下引用)
「さっきさりげなく、新しいシステムは古いものよりも平和をもたらしやすいかもしれないと述べました。その側面を改めて述べて強調しておく価値はあるでしょう。
戦争にはいくつか原因があります。独裁者のような連中は、少なくとも期待の上では戦争により楽しい興奮が得られるので、国民たちの天性の好戦性を容易に煽れます。でもこれを超えたところでは、世間の炎を煽る仕事を手助けするのが、戦争の経済的な要因、つまり人口圧と市場をめぐる競争的な戦いです。十九世紀に圧倒的な役割を果たしたのはこの第二の要因だし、今後もそうなるかもしれません。こちらの要因がここでの議論の中心となります。
 前章で、十九世紀後半に主流だった国内のレッセフェールと国際的な金本位制のシステムでは、政府が国内の経済停滞を緩和する手段として、市場を求めて争う以外に手がなかったと指摘しました。というのも国にとって、慢性的または間歇的な失業を緩和できるあらゆる手段が排除されており、残った手段は所得勘定上の貿易収支の改善だけだったのですから。
 ですから経済学者たちは現在の国際制度について、国際分業の果実を準備しつつ各国の利益を調和させているのだ、と賞賛するのに慣れていますが、その奥にはそれほど優しくない影響が隠されているのです。そして各国の政治家たちは、豊かな老国が市場をめぐる闘争を怠るならば、その繁栄は停滞して失速すると信じておりますが、それは常識と、事態の真の道筋に関する正しい理解であり、それが彼らを動かしているものなのです。でも各国が自国政策によって自国に完全雇用を実現できることを学習すれば(そしてまた付け加えなければならないのは、彼らが人口トレンドで均衡を実現できれば、ということです)、ある国の利益を隣国の利益と相反させるよう計算された、大きな経済的な力は存在しなくてすみます。適切な状況下では、国際分業の余地もあるし、国際融資の余地も残されています。でも、ある国が自分の製品を他の国に押しつけなければならない火急の動機はなくなりますし、他国の産物を毛嫌いする理由もなくなります(しかもそれが買いたい物を買う金がないからというのではなく、貿易収支を自国に有利に展開するため収支均衡をゆがめたいという明示的な目的のために行われることはなくなります) 国際貿易は、今のような存在であることをやめるでしょう。今の国際貿易は、自国の雇用を維持するために、外国市場に売上げを強制し、外国からの購入は制限するというものです。これは成功しても、失業問題を闘争に負けた近隣国に移行させるだけです。でもそれがなくなり、相互に利益のある条件で、自発的で何の妨害もない財とサービスの交換が行われるようになるのです。
(ケインズ「一般理論」第24章セクションⅣ~翻訳者・山形浩生氏ホームページより転載。傍線・太字は筆者による)

(参考文献)
植草一秀「アベノリスク 日本を融解させる7つの大罪」(講談社、2013年)
島倉原「内生的景気循環モデルを用いた、日本経済の長期低迷の分析」(公開論文、2013年)
中野剛志「反・自由貿易論」(新潮新書、2013年)、「保守とは何だろうか」(NHK出版新書、2013年)
ジョン・メイナード・ケインズ「雇用、利子、お金の一般理論」(山形浩生訳、講談社学術文庫、2012年)
B. R. ミッチェル「イギリス歴史統計」(中村寿男訳、原書房、1995年)
Claudio Borio: “On Time, Stocks and Flows: Understanding the Global Macroeconomic Challenges,” An essay for a lecture at the Munich Seminar series (2012).
Claudio Borio: “The financial cycle and macroeconomics: What have we learnt?” BIS Working Papers No 395 (2012).
Mathias Drehmann, Claudio Borio and Kostas Tsatsaronis: “Characterising the financial cycle: don't lose sight of the medium term!” BIS Working Papers No 380 (2012)
Carmen M. Reinhart and Kenneth S. Rogoff: “This Time is Different: A Panoramic View of Eight Centuries of Financial Crises,” NBER Working Paper No. 13882 (2008)

※日本経済再生のための財政支出拡大の必要性については、徐々に理解者・支持者が増えているとはいえ、まだまだ主要マスコミでのネガティブな報道等の影響力が強いのが現状です。1人でも多くの方にご理解いただくため、ツイッター、フェイスブック等下記ソーシャルボタンのクリックにご協力いただけると幸いです。

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Author:島倉原(しまくら はじめ)
 経済評論家。株式会社クレディセゾン主任研究員。経済理論学会および景気循環学会会員。
 メルマガ『島倉原の経済分析室』(毎週日曜日発行)や、メルマガ『三橋貴明の「新」日本経済新聞』(隔週木曜日寄稿)の執筆を行っています。

著書『積極財政宣言:なぜ、アベノミクスでは豊かになれないのか』(新評論、2015年)

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