金融市場から見た中国経済
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インターネット動画「チャンネルAjer」の収録を行いました。
今回は「金融市場から見た中国経済」という約30分のプレゼンテーションで、実体経済が停滞しているにもかかわらず、今年に入ってから急激な上昇が伝えられている中国株式市場の危うさについて述べています。
・動画前半「金融市場から見た中国経済①」
・動画後半「金融市場から見た中国経済②」
↓今回のプレゼンテーション資料です。
金融市場から見た中国経済.pdf
以下はプレゼンテーションの概要です。
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実体経済と無関係に上昇する中国の株式市場
2014年6月と9月のそれぞれに、「金融循環がもたらす経済危機？」「新興国危機が起こるとしたら…」というプレゼンを行いました。
これは、20年弱の周期で世界的な不動産バブルを引き起こす「金融循環」が先進国・新興国間の資金の流れと関係があり、周期的な新興国危機の発生をもたらしている、という仮説のもとで、新たな新興国危機が到来する可能性を論じたものです。
その後、（全くの偶然ですが、初回プレゼン翌月の）7月以降、ロシア株の下落傾向と米ドルの上昇傾向が明確になり、昨年末にかけてロシアの株式と通貨が暴落しました。
さらに、年明け以降は、ブラジル、トルコなどの新興国市場の不振が伝えられています。
（参考記事）
「金融循環がもたらす経済危機？」（当ブログ、2014年6月24日付）
http://keiseisaimin4096.blog.fc2.com/blog-entry-54.html
「新興国危機が起こるとしたら…」（当ブログ、2014年9月30日付）
http://keiseisaimin4096.blog.fc2.com/blog-entry-66.html
ところが、新興国で最大の経済規模を誇る中国では、実体経済の不振が報じられる一方で、株式市場は昨年後半辺りから急激な上昇を続けています。
（参考記事）
「中国1─5月固定資産投資は前年比+11.4％に鈍化、約15年ぶり低水準」（ロイター、2015年6月11日付）
http://jp.reuters.com/article/marketsNews/idJPL3N0YX2E220150611
「中国の新築住宅価格、5月は43都市で値下がり」（日本経済新聞、2015年6月18日）
http://www.nikkei.com/article/DGXLASGM18H2Z_Y5A610C1FF2000/
「上海株､｢年初来60％上昇｣のカラクリ」（週刊東洋経済、2015年6月21日付）
http://toyokeizai.net/articles/-/73499
なぜ、中国の株式市場は実体経済が不振であるにもかかわらず、上昇を続けているのでしょうか。そして、今後はどうなるのでしょうか。
人民元の実質上昇に支えられた中国株式市場
中国株式市場の動向を占う上でポイントとなりそうなのが、「国内投資家向け市場と外国投資家向け市場との乖離」と「実質実効レートの動向」の2点です。
マスコミ報道などで中国株の動向を示す指標として主に取り上げられる「上海総合指数」とは、外国投資家向けには限定的にしか開放されていない上海株式市場の値動きに基づいて算出されている株価指数です。
これに対して、昨年のプレゼンで述べている新興国株式指数（MSCI新興国株指数）の一部を構成する中国株指数（MSCI中国株指数）とは、「外国投資家も取引自由な、香港市場における中国資本企業の株式の値動き」に基づいて算出されています。
両指数は銘柄構成が異なるだけでなく、同じ企業の株式であっても市場間で異なる動きを示すことがあるため、しばしば乖離した動きを示すことがあります。
また、昨年のプレゼンでは、「米ドルの実質実効レート上昇と連動して、新興国株式市場の暴落が生じている」と述べました。裏を返せば、「新興国危機の際には、新興国通貨の実質実効レートが下落している」ということです。
そして、2つの中国株指数と人民元の実質実効レートの1990年代以降の値動きを示したのが図表1です。「自国通貨高」「自国物価水準に外国に比べた相対的上昇」のいずれか、もしくは両方の場合に上昇する（「実質的に割高」という評価が与えられる）実質実効レートは、直近において、かつてない水準に上昇しています。
（図表1）中国株指数と人民元実質実効レートの推移
http://on.fb.me/1K9tZOU
人民元の実質実効レートは、1997年7月に勃発したアジア通貨危機以前も上昇傾向でしたが、やや遅れて1998年1月にピークに達し、頭打ちとなりました。
対する株価は、MSCI中国株指数がアジア通貨危機の勃発とほぼ同時期にピークアウトし、その後米ドルベースで8割近く下落したのに対し、上海総合指数は2001年半ばまで上昇傾向を続けています。
ではこの時期、実体経済はどうだったか。
実は、図表2でも明らかなように、中国においては、実体経済と人民元の実質実効レートの動向は、きわめて密接な「逆相関」の関係にあり、実質実効レートが高い時期は、経済活動が停滞する傾向が顕著です（図表2では実質実効レートを逆目盛にしているため、「下に行くほど人民元が割高」となっています）。これは、実質実効レートの短期的な上昇が、輸出競争に不利に働くことの影響もあるのではないかと考えられます（反面、実質実効レートの長期的な上昇は、国力の相対的な上昇と連動しているのが通常です）。
（図表2）中国鉱工業生産と人民元実質実効レートの推移
http://on.fb.me/1Cqwx37
すなわち、昨年来の中国株式市場、特に国家管理の影響が強い上海株式市場の上昇もまた、いわば実体経済の犠牲のもとで、これまた国家管理色が強い人民元の実質実効レートの上昇によって支えられた、一種の「官製相場」であることが伺えます。
しかしながら、アジア通貨危機時に見られた実質実効レートの頭打ちとMSCI中国株指数の暴落は、そうした官製相場には一定の限界があり、特に、あるレベル以上で自由な取引が行われる市場では長続きしないことを示しているのではないでしょうか。
今後とも目が離せない中国、そして新興国経済
そして、上海市場と香港市場の乖離は、直近でも上海株式市場の相対的な活況という形で生じています（図表3）。制度的要因の1つとして、昨年11月から両市場間の売買相互取次ぎが実現し、「外国マネーが上海に流入し、同一銘柄でも上海市場の方が総じて割安に放置されていた状況が解消する」との思惑が働いたことも影響していると考えられます。
（図表3）中国株式市場の2014年来推移（2015年6月19日まで）
http://on.fb.me/1IwplEZ
しかし、現在はその状況も解消し、むしろ上海市場の方が割高にすらなっているようです。
その意味では既に息切れしたのか、上海市場に牽引される形で上昇していた香港市場（MSCI中国株指数）は4月29日以降下落トレンドにあります。上海市場の方はその後も上昇を続けきましたが、先週には人民元建てで13.3％も下落しています。
さらに、実質実効レートの高止まりと実体経済の停滞が生じ、ここに来て株価も伸び悩んでいる新興国は中国だけではありません（具体的にどの国かは、動画後半でご確認ください）。こうした状況を反映してか、新興国市場全体の動向を示すMSCI新興国株指数は、5月25日から6月9日にかけて12営業日連続で下落し、その後も停滞しています。
こうした不安定な状況を踏まえれば、世界経済、ひいては日本経済の今後を占う上で、中国を中心とした新興国市場の動向から、しばらく目を離せないのではないでしょうか。
↓後日2015年12月6日、IMFのSDRへの人民元採用を受けて、「人民元とユーロの行方（人民元編）」を執筆しました。こちらも合わせてご覧ください。
http://keiseisaimin4096.blog.fc2.com/blog-entry-129.html
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その後、（全くの偶然ですが、初回プレゼン翌月の）7月以降、ロシア株の下落傾向と米ドルの上昇傾向が明確になり、昨年末にかけてロシアの株式と通貨が暴落しました。
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ところが、新興国で最大の経済規模を誇る中国では、実体経済の不振が報じられる一方で、株式市場は昨年後半辺りから急激な上昇を続けています。
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「中国1─5月固定資産投資は前年比+11.4％に鈍化、約15年ぶり低水準」（ロイター、2015年6月11日付）
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「中国の新築住宅価格、5月は43都市で値下がり」（日本経済新聞、2015年6月18日）
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「上海株､｢年初来60％上昇｣のカラクリ」（週刊東洋経済、2015年6月21日付）
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なぜ、中国の株式市場は実体経済が不振であるにもかかわらず、上昇を続けているのでしょうか。そして、今後はどうなるのでしょうか。
人民元の実質上昇に支えられた中国株式市場
中国株式市場の動向を占う上でポイントとなりそうなのが、「国内投資家向け市場と外国投資家向け市場との乖離」と「実質実効レートの動向」の2点です。
マスコミ報道などで中国株の動向を示す指標として主に取り上げられる「上海総合指数」とは、外国投資家向けには限定的にしか開放されていない上海株式市場の値動きに基づいて算出されている株価指数です。
これに対して、昨年のプレゼンで述べている新興国株式指数（MSCI新興国株指数）の一部を構成する中国株指数（MSCI中国株指数）とは、「外国投資家も取引自由な、香港市場における中国資本企業の株式の値動き」に基づいて算出されています。
両指数は銘柄構成が異なるだけでなく、同じ企業の株式であっても市場間で異なる動きを示すことがあるため、しばしば乖離した動きを示すことがあります。
また、昨年のプレゼンでは、「米ドルの実質実効レート上昇と連動して、新興国株式市場の暴落が生じている」と述べました。裏を返せば、「新興国危機の際には、新興国通貨の実質実効レートが下落している」ということです。
そして、2つの中国株指数と人民元の実質実効レートの1990年代以降の値動きを示したのが図表1です。「自国通貨高」「自国物価水準に外国に比べた相対的上昇」のいずれか、もしくは両方の場合に上昇する（「実質的に割高」という評価が与えられる）実質実効レートは、直近において、かつてない水準に上昇しています。
（図表1）中国株指数と人民元実質実効レートの推移
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人民元の実質実効レートは、1997年7月に勃発したアジア通貨危機以前も上昇傾向でしたが、やや遅れて1998年1月にピークに達し、頭打ちとなりました。
対する株価は、MSCI中国株指数がアジア通貨危機の勃発とほぼ同時期にピークアウトし、その後米ドルベースで8割近く下落したのに対し、上海総合指数は2001年半ばまで上昇傾向を続けています。
ではこの時期、実体経済はどうだったか。
実は、図表2でも明らかなように、中国においては、実体経済と人民元の実質実効レートの動向は、きわめて密接な「逆相関」の関係にあり、実質実効レートが高い時期は、経済活動が停滞する傾向が顕著です（図表2では実質実効レートを逆目盛にしているため、「下に行くほど人民元が割高」となっています）。これは、実質実効レートの短期的な上昇が、輸出競争に不利に働くことの影響もあるのではないかと考えられます（反面、実質実効レートの長期的な上昇は、国力の相対的な上昇と連動しているのが通常です）。
（図表2）中国鉱工業生産と人民元実質実効レートの推移
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すなわち、昨年来の中国株式市場、特に国家管理の影響が強い上海株式市場の上昇もまた、いわば実体経済の犠牲のもとで、これまた国家管理色が強い人民元の実質実効レートの上昇によって支えられた、一種の「官製相場」であることが伺えます。
しかしながら、アジア通貨危機時に見られた実質実効レートの頭打ちとMSCI中国株指数の暴落は、そうした官製相場には一定の限界があり、特に、あるレベル以上で自由な取引が行われる市場では長続きしないことを示しているのではないでしょうか。
今後とも目が離せない中国、そして新興国経済
そして、上海市場と香港市場の乖離は、直近でも上海株式市場の相対的な活況という形で生じています（図表3）。制度的要因の1つとして、昨年11月から両市場間の売買相互取次ぎが実現し、「外国マネーが上海に流入し、同一銘柄でも上海市場の方が総じて割安に放置されていた状況が解消する」との思惑が働いたことも影響していると考えられます。
（図表3）中国株式市場の2014年来推移（2015年6月19日まで）
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しかし、現在はその状況も解消し、むしろ上海市場の方が割高にすらなっているようです。
その意味では既に息切れしたのか、上海市場に牽引される形で上昇していた香港市場（MSCI中国株指数）は4月29日以降下落トレンドにあります。上海市場の方はその後も上昇を続けきましたが、先週には人民元建てで13.3％も下落しています。
さらに、実質実効レートの高止まりと実体経済の停滞が生じ、ここに来て株価も伸び悩んでいる新興国は中国だけではありません（具体的にどの国かは、動画後半でご確認ください）。こうした状況を反映してか、新興国市場全体の動向を示すMSCI新興国株指数は、5月25日から6月9日にかけて12営業日連続で下落し、その後も停滞しています。
こうした不安定な状況を踏まえれば、世界経済、ひいては日本経済の今後を占う上で、中国を中心とした新興国市場の動向から、しばらく目を離せないのではないでしょうか。
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